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【2020年第四季度回顾】正确理解央行货币政策操作:价格重于数量,注重平均值 600889股票

来源:股票资讯 作者:佚名 浏览量:136

原标题:【2020年第四季度回顾】正确理解央行货币政策操作:价格重于数量,注重平均值

在宏观政策“不急转”的设定基调下,货币政策依然处于稳定的前沿,保持着战略决心,不左不右。根据央行对理解货币政策操作、观察短期利率的解释,目前的货币政策没有完全转向,短期内不存在加息风险。在逐步恢复正常、维持紧张平衡的过程中,货币政策可能会根据相关风险而变动。

货币政策的总基调:稳字当头,不要急转直下。目前中国经济普遍好转,全球经济也在回暖,这是货币政策回归正常的重要前提。但仍存在一些内外部风险点,经济复苏基础不扎实,疫情和外部环境存在诸多不确定性。在这种背景下,货币政策是建立在稳定的基础上的,没有急转弯的整体基调不会改变。根据第四季度货币政策执行报告下一阶段货币政策工具的表述,结合货币政策部主任孙国峰此前对存款准备金率和利率的立场,我们认为全面调整准备金率或利率的可能性不大。

流动性:延续货币门的表述,狭义上合理充裕,广义上基本匹配名义增长率。第四季度的货运管理报告延续了“设立一个良好的货币供应门”的说法。在窄流动性层面,在货币政策“不急转”的基调下,窄流动性总体保持了较紧的平衡,保持了合理充裕的流动性,但会根据具体情况而定。更灵活;在广义流动性水平上,广义货币供应量(M2)和社会融资规模的增长率与名义经济增长率基本匹配。

深化利率市场化改革,加强存款管理。第四季度货币政策执行报告再次强调市场利率与政策利率的关系,即市场利率围绕政策利率波动。具体来说,短期来看,货币市场利率DR007围绕OMO7的7天利率波动,中长期来看,银行间存款利率和国债收益率围绕MLF利率波动。基准存款利率是利率体系的“压舱石”,要长期保持。下一步,央行将继续加强对非标准存款创新产品、结构性存款和异地存款的管理,防止不合理竞争,维护存款市场有序竞争。

正确理解央行货币政策操作:价格重于数量,注重平均值。判断短期利率走势,首先要看央行公开市场的7天逆回购操作利率是否变化,不要过多关注公开市场操作的次数。其次,观察市场利率时,要重点关注主要市场利率指标(DR007)的加权平均利率水平和DR007在一段时间内的平均值,而不是单个机构的交易利率或受短期因素干扰的时间点值。从20日的均线来看,DR007围绕政策利率平稳波动。我们认为,目前的货币政策没有全面转向,但仍然以稳定为主,没有急转弯,保持战略实力,不左不右。单个时间点的交易量和利率的临时变化不能作为利率趋势变化的信号。

金融市场的开放和汇率的市场化是相伴而生的。2020年,金融市场开放将加快,外资将增持中国债券。在进一步对外开放的过程中,预计外资增持中国债券的趋势将会持续。金融市场的进一步开放伴随着汇率的市场化。央行对人民币汇率波动幅度的容忍度增加,这意味着在传统的“三元悖论”下,央行更倾向于货币政策的独立性和资本的自由流动。随后,在美国基本面因素和美联储货币政策的影响下,美元指数本身可能得到支撑,人民币升值压力可能逆转。

宏观审慎、结构性货币政策和精准滴灌。除了总量层面,货币政策的传导还包括结构性要求。2020年,在疫情影响导致结构性问题突出的背景下,央行不仅推出了总量宽松政策,还通过调整MPA参数发挥了结构性作用,再融资、再贴现等结构性货币政策工具和两种直接实物工具发挥了重要作用。结构性货币政策工具应该是货币政策回归正常过程中的最后出口。今年精准滴灌的目标是加大对科技创新和绿色发展的支持力度。

稳定杠杆,稳定住宅行业杠杆率。稳定杠杆率是2021年的重要目标,但由于房地产市场火爆,居民杠杆率可能会上升。从国际比较来看,中国住宅行业杠杆率继续上升的空间不大,居民债务负担的加重很大程度上与房地产市场有关。坚持住房不投机,坚持不把房地产作为刺激经济的短期手段,坚持稳定地价、房价和预期,也是为了遏制房地产市场火热造成的居民杠杆。此外,近年来消费贷款的快速增长意味着消费贷款的违约处置风险。居民高杠杆率和消费贷款大规模违约的风险,会影响居民消费的修复,成为扩大内需的阻碍点。

主体

整体基调:稳字,不急转弯

经济形势普遍好转,但风险依然存在

中国经济普遍好转,全球经济也在回暖,这是货币政策回归正常的重要前提。首先,随着疫苗研发和疫苗接种的深入,疫情的传播速度可能会降低。同时,随着各大经济体相继出台和实施刺激政策,全球经济改善的方向基本确定。在全球经济复苏的背景下,中国作为2020年世界上唯一实现经济正增长的主要经济体,预计未来经济基本面持续改善的趋势不会改变,整体宏观形势将有所改善。国际货币基金组织对2021年中国经济增长的预测是8.1%。

但是内外还是有一些风险点的。对内,一是宏观杠杆率为应对疫情分阶段上升,不良贷款规模增加等信贷风险可能滞后,导致潜在区域金融风险。在稳定杠杆的过程中,要坚决遏制各种风险的反弹和死灰复燃,坚决防止局部风险发展为系统性风险,区域风险演变为全国性风险。二是未来国内外疫情演变和防控措施对供需两端的影响存在不确定性。我们要对今年一季度数据的“基数错觉”保持清醒的认识。在偶发性疫情的影响下,经济复苏基础仍然不扎实,尤其是小微企业等重点领域,短期价格走势仍需关注。对外来说,首先是世界各地多处发生病毒变异,主要发达经济体疫情反弹,疫苗接种进度达不到预期。第二,发达经济体公共部门和实体部门的债务正在上升,这对宏观政策的可持续性提出了挑战。第三,国际贸易和地缘政治仍存在不确定性。总的来说,疫情的影响引发了金融可持续性风险和金融风险的上升,对全球经济结构、国际贸易和投资也产生了深远的影响,并可能产生长期的疤痕效应。

货币政策建立在稳定的基础上,不会急剧转向

从2020年12月中央经济工作会议开始,中央决定将今年的宏观政策调整为“不急转弯”,保持连续性、稳定性和可持续性,保持对经济复苏的必要支持。与2020年第三季度货币政策执行情况报告相比,第四季度货运管理报告增加了“无急转弯”的表述。中国人民银行在宏观政策“不急转弯”的总体基调下,强调2021年货币政策要“稳、合理、适度”,保持一定的力度,不左不右,保持合理充裕的流动性。要加大对重点领域和薄弱环节的支持力度,保持宏观杠杆率基本稳定,在支持经济复苏和防范风险之间取得平衡。一方面,在基数效用下,经济增长数据可能会出现亮点,而金融数据预计会出现下降趋势。然而,社会融资增长率和M2增长率的下降并不意味着货币条件大幅收紧,金融对实体经济的支持保持稳定。另一方面,正如央行货币政策委员会委员马军两周前所说,如果部分资产价格快速上涨导致资产泡沫风险,货币政策也会因为关注资产价格、防范风险而“适度转向”。

第四季度货币政策执行报告在下一阶段的主要政策思路中提出:“第一,稳健的货币政策应当灵活、精确、合理、适度。综合运用中期贷款工具、公开市场操作、再融资、再贴现等货币政策工具,满足金融机构合理的短期、中期和长期流动性需求,准确有效地操作,既保持合理的流动性,又不搞泛滥。”货币政策工具中没有提到存款准备金率和利率。结合央行货币政策部主任在2021年1月15日国务院2020年金融统计发布会上所作的“当前利率水平合适,存款准备金率不高”的发言,我们认为,全面调整准备金率或利率的可能性不大,货币政策将保持稳定中性,以稳定为主。

流动性:货币闸门表达的延续,狭义合理充裕,广义与名义增长率基本匹配

货币门表达式的延续

第四季度货币政策执行报告在下一阶段的主要政策思路中延续了“保持货币供应的主闸门良好”、“保持合理充裕的流动性不泛滥”的说法,还提到了“保持经济接近潜在产出”。这是2020年第三季度货币政策报告的延续,该报告首次提出“保持货币供应的总闸门”。根据我们之前的判断,文本层面的语义分析更多地反映了过去的信息,而不是未来。我们一直认为货币政策的表述晚于货币政策的实践,而且由于货币政策的执行报告滞后,意味着基于文本层面的语义分析的结果往往是历史的总结而不是对未来的预测。回顾2017年以来发布的货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”中的表述与央行流动性的对应关系,可以发现2018年第四季度宽松货币政策执行报告实际上是发布日(2019年2月)之前报告的总结,即2018年10月至2019年1月的货币政策操作总结;事实上,2019年前两个季度货币政策执行报告中的声明更倾向于总结过去。所以“守住货币供应的大门”这句话,其实可能是对前段时间货币政策操作的总结。

狭义流动性合理充裕,广义流动性与名义增长率基本匹配

关于“保持合理充裕的流动性,不泛滥”的表述,我们认为,在流动性水平较窄的情况下,在货币政策“不急转弯”的基调下,流动性较窄的情况一般处于一种紧平衡状态,保持合理充裕的流动性,但会根据具体情况更加灵活。比如在防范资产价格泡沫风险的过程中,灵活性可能分阶段收紧,而在应对信用风险的过程中,灵活性可能分阶段宽松。在广义流动性层面,需要保持广义货币供应量(M2)的增长率和社会融资规模与名义经济增长率基本匹配。

深化利率市场化改革,加强存款管理

市场利率围绕政策利率波动

第四季度货币政策执行报告再次强调市场利率与政策利率的关系,即市场利率围绕政策利率波动。具体来说,短期来看,货币市场利率DR007围绕OMO7的7天利率波动,中长期来看,银行间存款利率和国债收益率围绕MLF利率波动。中国人民银行提高公开市场操作的连续性,通过日常操作不断发布央行短期政策利率信号,进一步强化政策利率对市场利率的导向作用。12月,银行间存款利率和政府债券收益率均下降,向MLF利率靠拢。

加强存款管理

存款利率定价具有很强的外部性。2020年,中国人民银行将引导市场利率定价自律机制,加强存款管理,规范存款创新产品,维护存款市场竞争秩序。主要集中在三个方面。一是督促整顿非标准存款创新产品,坚决打击高利率等行为,结构性存款压力下降成效显著。二是将结构性存款保证收益率纳入自律管理,三是加强异地存款管理。

同时,2021年2月4日,央行关于加强存款管理的视频会议强调,基准存款利率是利率体系的“压舱石”,应长期保持。下一步,央行将继续加强对非标准存款创新产品、结构性存款和异地存款的管理,防止非理性竞争,维护存款市场有序竞争,维护银行负债成本稳定,为推进利率市场化改革、促进企业综合融资成本稳定下降创造良好环境。

正确理解货币政策操作:价格重于数量,注重平均值

第四季度货币政策执行报告对近期关于货币政策和短期利率公开市场操作的争论给出了重要答案。报告指出:“判断短期利率走势,首先要看政策利率有没有变化,主要是央行公开市场7天逆回购操作利率有没有变化,不要过多关注公开市场操作的次数。公开市场操作的次数会根据金融、现金、市场需求等各种临时因素灵活调整,其变化并不完全反映市场利率的走势,也不代表央行政策利率的变化。其次,观察市场利率时,重点关注主利率指标(DR007)的加权平均利率水平和DR007在一段时间内的平均值,而不是个别机构的交易利率或受短期因素干扰的时间值。”

最近,市场上对货币政策操作的理解发生了很大的争论。一是今年以来,公开市场操作量投入运营,50亿元,“地量”20亿元,甚至“破量”。同时,在净投资方面,公开市场操作以资金回笼为主,市场普遍预期的春节前宽松并未如期到来。二是2月4日,DR007开盘价报2.32%,而DR007开盘价自2020年3月底以来一直维持在2.20%,并在2月5日继续维持在2.30%的水平;1月29日,DR007日内最高值达到7.5%。以上两件事导致了一些货币政策要全面转向的判断。

第四季度货币政策执行报告具体解释了短期利率走势。理解央行货币政策操作有两个关键点,一是价格比数量重要,二是关注平均值。首先,如前所述,短期利率变动的核心是政策利率的波动。只要政策利率不变,短期利率中心就不会变。公开市场操作的减少不能作为判断短期利率上升趋势的依据。由于公开市场操作量大,央行会调整具体时间点(如月末、年末)、节假日、财政支出等,可以重点关注公开市场操作的表现。其次,观察市场利率时,主要要注意DR007的加权平均利率和移动平均线,不能因为个别时间点的上涨(比如开盘价)而判断市场利率的走势。从20天移动平均线来看,DR007围绕政策利率稳定波动。

总的来说,对央行货币政策操作的正确认识表明,当前的货币政策并没有全面转向,而是仍然以稳定为主,没有急转弯,保持着战略决心。单个时间点的交易量和利率的临时变化不能作为利率趋势变化的信号。

金融市场的开放和汇率的市场化是相伴而生的

2020年,中国金融市场将加快开放,外资将增持中国债券。2020年,中国人民银行将率先加强金融基础设施建设,加快债券市场基础设施互联互通,加快债券市场开放,引进更多中长期投资者。2020年,外资增持中国债券超过1万亿元,其中60%以上为海外央行长期资金,购买的主要品种为国债和政策性金融债券。一方面是自2019年4月起逐步纳入中国政府债券和政策性银行债券的彭博巴克莱全球综合指数,以及自2020年2月起逐步纳入高流动性中国政府债券的摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列。被动增加;另一方面,自2020年5月以来,国内货币政策回归正常,市场资金收紧,推动中国10年期国债收益率继续上升。然而,由于美联储的快速降息和新冠肺炎疫情下的无限制量化宽松,美国债券利率一路下跌,中美利差继续扩大。海外机构也在增持人民币债券,增持率达到新高。最后,中国出口的高增长和外资的流入带来了人民币汇率的升值,升值预期强烈,进一步吸引了外资增持中国资产。

在进一步对外开放的过程中,预计外资增持中国债券的趋势将会持续。正如央行在第四季度货币政策执行报告中所言,“从长期来看,随着疫情得到控制,经济复苏态势明朗,各大经济体央行宽松的货币政策很可能会退出”,在随后的全球流动性浪潮下,外资流入趋势仍在继续,但流入规模可能不会像2020年那样大。一方面,彭博巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global Composite Index)已于2020年11月纳入中国债券,摩根大通债券指数(JP Morgan Chase Bond Index)已于2020年底完成纳入中国政府债券的进程,富时罗素世界政府债券指数(FTSE Russell World Government Bond Index)最早将于2021年10月纳入,这意味着今年1月至10月大指数的被动配置暂时不会出现。另一方面,预计今年美国国债利率将随着美国通货膨胀而逐渐上升,从而使中美利差大幅缩小,中国国债的吸引力减弱。但从目前中美200个基点左右的利差来看,中国债券对外资的吸引力还是存在的。随着中国金融业的进一步开放,预计今年外资仍将大幅增持中国债券,但幅度可能低于2020年。

金融市场的进一步开放伴随着汇率的市场化。第四季度货币政策执行报告提到,后续要“发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用,增强人民币汇率的灵活性”。金融市场的进一步开放将增加汇率的市场供求变化,这体现在2020年以来银行结售汇余额的大幅增加上。疫情过后,人民币汇率也经历了快速上涨,人民币汇率波动幅度在6.4-7.2之间大幅波动,但央行认为仍“基本稳定在合理均衡水平”。央行对人民币汇率波动幅度的容忍度增加,这意味着在传统的“三元悖论”下,央行更倾向于货币政策的独立性和资本的自由流动。在这种背景下,人民币汇率本身不会成为货币政策的约束。而且我们认为,在美国基本面因素和美联储货币政策的影响下,美元指数本身可能得到支撑,人民币升值的压力可能被逆转。

宏观审慎、结构性货币政策与精准滴灌

充分发挥宏观审慎评估的结构功能。货币政策的传导不仅包括总量水平,还包括结构要求。2020年,在疫情影响导致结构性问题突出的背景下,央行不仅出台了总量宽松政策,还通过调整MPA参数发挥了结构性作用,包括(1)进一步完善小微企业和制造业融资。融资的考核权重保证新的融资以制造业、中小企业为主;(2)完善LPR应用相关评估,推动银行加快转换浮动利率贷款定价基准,推动企业综合融资成本大幅下降;(3)建立房地产贷款集中管理制度,对银行业金融机构房地产贷款和个人住房贷款占全部贷款的比例设定上限要求。2021年仍存在诸多结构性问题,包括信贷供给的定向需求、中小银行资金不足、区域性产业信贷风险的存在。预计后续MPA仍将发挥重要作用。一方面延续房地产等领域的一贯政策,另一方面加大对科技创新、小微企业和绿色发展的金融支持。

新冠肺炎疫情对经济的影响具有结构性特征,再融资、再贴现等结构性货币政策工具被频繁使用。(1)疫情爆发后,2020年2月1日,央行新增3000亿元防疫专项再融资额度,支持应对疫情的重要医疗、生活物资生产企业完善优惠利率信贷支持。(2)2月25日、2月26日,央行实施全国例会部署的新增再融资再贴现额度5000亿元,将再融资再贴现资金利率下调25bp至2.5%,主要用于中小银行增加对中小企业的信贷支持,促进企业恢复工作,有序恢复生产。(3)3月31日,央行宣布增加中小银行1万亿元再融资和再贴现额度,为中小企业提供多种优惠利率向量的贷款。(4)6月1日,央行打造了直接到达实体经济的新货币政策工具——普惠小微企业400亿元贷款展期支持工具和普惠小微企业信贷贷款4000亿元支持计划,类似于增强型再融资。

结构性货币政策工具应该是货币政策回归正常过程中的最后一个出口,但今年精准滴灌的目标略有变化。2020年结构性货币政策的准确定位是针对实体经济,包括特定地区、行业和小微企业。但随着疫情影响逐渐消退,部分政策可能会逐渐退出,而结构性货币政策精准滴灌目标略有变化:第四季度货币政策执行报告中提到,要加大对科技创新、小微企业和绿色发展的金融支持,其中首次提出对科技创新和绿色发展的支持。

杠杆率稳定的居民部门杠杆率

稳定杠杆率是2021年的重要目标,但由于房地产市场火爆,居民杠杆率可能会上升。从宏观杠杆率来看,目前债务周期顶部基本确认在2020年11月。在当前债务周期的下行阶段,预计非金融企业部门将首先承受压力,其次是政府部门,最后是住宅部门。12月份部门杠杆率的变化基本体现了这个特点。2021年,随着经济恢复正常,国债发行节奏可能再次推迟。预计上半年政府杠杆率将下降,而住宅板块的杠杆率可能会因房地产周期的上升趋势而进一步上升。

从国际比较来看,中国居民部门杠杆率继续上升的空间不大,居民债务负担很大一部分与房地产市场有关。根据第四季度货币政策执行报告的内容,2020年上半年末,中国居民使用BIS口径的杠杆率为59.1%,接近欧元区和日本;剔除经营性居民债务后,同期居民杠杆率降至46%左右,仍处于国际合理水平。从历史上看,我国各部门的杠杆率有着非常强的同步性,这与历史上基础设施和房地产的结合密切相关,高房价确实促成了居民杠杆率的上升。因此,坚持住房不投机,坚持不把房地产作为刺激经济的短期手段,坚持稳定地价、房价和预期,也是为了抑制房地产市场火热造成的居民杠杆。

随着消费贷款的快速扩张,违约风险的增加将进一步制约消费修复。近年来,消费贷款规模增长迅速,尤其是2020年下半年。消费贷款规模不断扩大,居民杠杆率不断上升,在一定程度上支撑了居民消费的复苏,但也存在消费贷款非法流入股市和房地产市场的风险。近年来,消费贷款大部分是通过互联网平台贷款援助和联合贷款的方式发放的,资质下沉明显。大多发放给腰尾客户,互联网平台消费贷款有一定比例回收,大大增加了消费贷款违约处置的风险。2021年,随着政策回归正常,信贷扩张放缓,贷款投资减弱,消费贷款的贷款可用率下降,这将增加居民的还款压力。可能存在循环贷款资金链断裂、居民消费贷款大面积违约的风险,进一步影响居民消费的恢复,成为扩大内需的一个阻滞点。

总结

对于第四季度货币政策执行报告,我们需要注意:(1)在货币政策目标层面,稳定杠杆率,特别是居民杠杆率的稳定仍然是主要目标,这意味着广义货币M2和社会金融在总量层面的增长率逐渐回落,以匹配名义GDP增长率,广义流动性逐渐收敛。(2)狭义的流动性,在保持合理充裕的流动性的同时,再次提到“货币门”。预计在流动性紧张均衡的环境下,资金利率会上升,但短期内不存在加息风险。(3)深化利率市场化的重点可能会落在存款方面。一方面,存款基准利率将长期作为存款利率的“垫脚石”存在,但通过继续发挥利率自律机制的作用,采取加强非标准存款创新产品、结构性存款和异地存款管理等措施,稳定存款利率,保持银行负债方成本稳定。存款利率市场化的目标仍然是巩固以往降低成本的成果。(4)金融市场开放和汇率市场化相伴而行。预计随着金融市场的进一步开放,外资流入将继续,人民币汇率的定价也将由市场因素决定,人民币汇率的波动范围预计将扩大。(5)全球货币政策的放松和收紧带来流动性浪潮,而在中国经济引领全球复苏、金融市场对外开放的背景下,中国货币政策的主动性更强,因此继续沉浸在中国货币政策遵循海外货币政策的思维中,可能会导致误判。(6)央行重视监控通胀风险,强调防范各种风险反弹。在逐步恢复正常、维持紧张平衡的过程中,货币政策可能会根据相关风险而变动。

本文摘自中信证券研究部2021年2月9日发布的《关于2020年第四季度货币政策执行情况报告的意见:正确理解央行货币政策操作》报告。具体分析内容(包括相关风险警示等)请参考报告。).如因摘录报告内容而引起歧义,以报告出版当天的完整内容为准。

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