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天丰证券:再论美国经济的高点 中国驻日大使

来源:股票资讯 作者:佚名 浏览量:144

核心要点:

这个2015年底开始的美国商业周期,有三个特点:很长,很强,很贵。这个商业周期从复苏到过热已经持续了35个月,远远超过预期。从经济数据来看,美国经济仍处于强劲增长之中:美国第三季度3.5%的初始GDP增长率是2015年以来同期的最佳表现;根据FactSet对美股利润增速的调查,美股第三季度每股收益增速的一致性预计为21%,仍处于历史高位;虽然10月份美国ISM制造业PMI较9月份有所下降,但仍高达57.7。

美国商业周期的意外表现与减税有关,一次性税率下调提振了顺周期的家庭消费和企业资本支出。但税制改革实施一年后,刺激效果将迅速下降,美联储加息政策不会在核心通胀中心仍有上行空间的背景下立即终止。因此,美国商业周期高峰后的衰退不会是优雅而温和的,而是激烈而迅速的。

从固定资产投资和消费的领先指标来看,美国明年的经济增长率将会下降。结合对周期拐点敏感的库存数据,本轮美国商业周期的拐点已经初具规模。至于本轮美国商业周期何时见顶,我们已于6月21日发布了《重新审视当前全球经济》报告和《美国债务利率何时会倒挂》报告美国经济将大致从今年年底到明年年初进入后周期”。

对于美股来说,担忧已经从估值转向表现,正在发布的第三季度报告也解决了这一担忧。许多公司达不到预期或降低了业绩指引,甚至明星互联网公司也出现了业绩放缓的迹象。因此,我们再次重申我们在《不要筑起危险的墙:第四季度全球主要资产展望》中的观点:美股拐点基本可以确定,不再具有高动能。建议多做波动率,做空科技股指数,配置包括公用事业和基本消费品在内的防御性板块。

对于美国国债来说,大规模发行背景下的美国国债收缩使期限溢价小幅上升,使美国国债的长短期利差保持在30bp左右。另一方面,高油价压低了垃圾债能源行业的信用利差。这一次美股对美国经济确认的反应可能早于美债,美债预期最终会接近美股预期。在美股回撤期间,美国国债是一个传统的避风港。然而,随着欧洲央行(European Central Bank)完全撤出QE,2019年,减表带来的期限溢价扩大可能会变得更加明显。所以短期内可能会出现股票和债务双杀的情况。所以建议增加日元的避险配置。

首先,美国经济的基本面依然强劲,但转折点已经开始形成

根据2017年美国GDP结构,消费占GDP的68.4%,为美国经济增长提供了主要动力。民间投资占17.28%,政府投资占17.32%,净出口占-2.97%。

图1:美国GDP构成(现价)/图片-1/来源:天丰证券研究院a .库存拐点初具规模

美国经济以消费为主,零售库存触底,制造业库存见顶

目前零售行业的库存还没有见底,但其领先指标库存出货比已经处于见底状态;

制造业总库存的领先指标——耐用消费品库存,已显示出见顶的迹象;

在行业方面,电脑及相关设备的出货量很差。从去年第四季度开始,开始去仓库,其他行业还在补仓。

图2:制造业库存对比美国GDP (%) 来源:天丰证券研究院b .民间投资增长将放缓

新的制造订单导致私人投资增长1-2个季度。10月ISM制造业新订单PMI指数为57.4,明显低于此前的61.8值,说明明年初民间投资增速面临下滑;

9月份,资本品(不含国防、飞机及零部件)新核心订单增速从+5%大幅降至0.9%,说明企业设备投资相对疲软;

三季度以来,房地产销量下降,未来房地产投资增速将进一步放缓;

油价的同比上涨导致能源部门的资本支出。随着第四季度油价枢纽基数上升,能源行业资本支出增速将回落。

图3:制造业新订单与国内民间投资增速/图片-3/来源:天丰证券研究院c .明年消费增速将下降

从2017年美国家庭消费支出结构来看,服务消费贡献最大,占68.8%,耐用品和非耐用品分别占10.6%和20.6%。今年年初以来,美国消费出现反弹,第三季度同比增长4%,其中非耐用消费品消费在第二季度的基础上继续上升至5.2%,耐用品消费小幅下降至6.9%,服务消费小幅上升至3.2%。

图4:美国消费者支出结构/图片-4/来源:天丰证券研究所虽然消费者信心指数仍然较高,但其他经济活动因加息而收紧的迹象越来越明显,尤其是利率敏感型耐用品消费增速将下降。今年以来,与消费和投资高度相关的新车贷款利率、信用卡评估利率和抵押贷款利率均大幅上涨。但二季度之后,房价增速有所回落,加息导致经济活动趋紧的迹象日益明显。耐用品消费中的新车销售在未来将下降几个百分点。

服务消费和油价之间有很高的相关性。今年以来,消费服务业的能源和食品消费随油价反弹,但随着第四季度油价同比增速下降,这部分消费的增速也将下降。

图5:加息加息,汽车销量怕跌(%)/图片-5/来源:天丰证券研究院d .税改效果明年初开始明显减弱

从历史上看,税制改革的红利基本上是在第一年实现的。1986年,里根领导的税收改革分别降低了企业和个人的税收。其中1987年实施企业减税,税率下调两年。私人投资的最高增长率出现在1987年第四季度;个人减税实际上是1988年生效的,消费也在1988年反弹,但进入1989年后,消费增长率开始急剧下降。简而言之,税制改革的效果一般持续一年。

根据CBO的预测,减税对美国经济的积极影响将从2018年第四季度开始逐渐下降,对国内生产总值的贡献将从第四季度的1.1%下降到19年后Q1/Q2的0.8%/0.6%(均为年化)。因此,美国的实际GDP增长率将从今年的3.1%下降到明年的2.4%。

图6:减税对美国经济的积极影响将从2018年第四季度开始逐渐下降/图片-6/来源:美国商务部、美国国会预算办公室、天丰证券研究所 图7:减税的刺激效应一般只持续一年/图片-7/来源:天丰证券研究所e .美国经济的下滑不会在明年有所缓解

从固定资产投资和消费的领先指标来看,美国明年的经济增长率将下降,从对周期拐点敏感的库存数据来看,美国商业周期的拐点已经开始形成。

自今年年初以来,美国经济的强劲周期超过了市场预期,因为减税和财政刺激提振了顺周期的家庭和企业支出。可以预见,未来

1.顺周期时期的减税刺激是不可持续的。

2.美国家庭和企业对费用和利率敏感,借贷成本上升对消费和投资的抑制作用将逐渐凸显。

3.世界其他经济体已经见顶,外部支持不足。

4.美国需求下降对油价影响很大。

这意味着美国经济的转折不会是优雅而温和的,而是激烈而迅速的。投资者需要密切跟踪美国的经济形势,并做出避险安排。

其次,这一次不同:随着美国债务向美股靠拢,美股和美国债务之间的差异最终将结束

从历史上美股的几个主要拐点来看,美股的拐点往往发生在“美股收益预期增长率见顶(现)-美国经济数据见顶(收盘)-美国债务曲线拉平(仍为30个基点)-信用利差扩大(仍处于低位)”之后的2-4个季度内。

我们在《美国债券收益率倒挂前后的资产表现》中提到,美国股票的拐点通常发生在美国债券曲线拉平之后,而美国债券的2*10期限溢价是美国股票拐点的先行指标,因此期限溢价在美国经济(产出缺口)和标准普尔500指数指数中具有较强的引领作用。

图8:10-2期限溢价与美国产出缺口(右轴倒序)/图片-8/来源:彭博社,天丰证券研究所,但为什么美股对经济拐点的反应早于美国债务扁平化?我们认为,主要原因是明年税制改革效果预期下降,以及美联储收缩对美国债务长期利率的影响。

第一,目前美股投资者和美债投资者对风险的关注程度不同。

对于美股投资者来说,他们关心的是美国企业明年的EPS增长率、今年的营收增长率和业绩导向,而不是今年的EPS增长率。我们在《没有危险的墙:第四季度全球主要资产展望》中指出,由于税制改革通过成本和回购放大了今年的每股收益增长,除了减税和回购的影响之外,收入增长更好地代表了实际业绩。第三季度,美股收入增速从今年前两个季度的10%降至7.6%,许多公司下调了对收入和利润的前瞻性指导。因此,美股投资者担心,明年税制改革效果减弱后,企业利润将大幅下降。

对于美国债务投资者来说,目前的美国经济数据仍然显示出强劲的增长:第三季度3.5%的初始GDP增长率是2015年以来同期的最佳表现;虽然10月ISM制造业PMI较9月有所下降,但仍高达57.7;10月份非农就业人数远超预期,新增非农就业人数25万人,时薪增长3.1%,达到2009年4月以来的最高点,而3.7%的失业率仍为1969年以来的最低水平。因此,对于这种仍有可能达到新高度的经济数据和通胀中心,美国债务投资者目前没有足够的理由选择做得更多。

图9:以信息技术为龙头的大部分公司第三季度EPS增速超出预期来源:Factset,天丰证券研究院,第二,美联储的紧缩(量化紧缩)将全球资本从经济中抽离,而金融危机后最大的受益者,如新兴市场和全球股市受到显著影响。然而,今年,美国经济的出色表现吸引了资本流入,这部分掩盖了流动性收缩的影响。今年第四季度,欧洲央行计划完全撤出QE。日本央行在保持领先政府债券购买规模的前提下,全球央行资产将继续萎缩,明年将从过去10年的扩张转向收缩。所以全球流动性收紧的预期也在打压美股和美债的表现,这也是美股投资者这次对其表现极为苛刻的原因。

图10:全球流动性边际收缩:央行资产实际变化(1亿美元)来源:美联储、欧洲央行、日本央行、天丰证券研究所对于美国国债,短期美国国债收益率对加息更敏感,中长期美国国债收益率对结构性量化政策(如减表)更敏感。今年强劲的经济数据、持续改善的就业和薪资数据支撑通胀和加息预期,并持续上调短期和长期利率。同时,在美国国债量大的背景下,期限溢价小幅上调,美国国债长短期利差保持在30bp左右。

至于美股拐点的先行指标,垃圾债指数今年前9个月上涨2.57%,部分原因是高油价压低了能源板块的信用利差(占14.75%)。相比之下,欧元区的垃圾债券(能源部门占1.67%)今年已经走出了2014年油价暴跌时的相反趋势。

图11:今年,与美国相比,欧元区垃圾债券的利差大幅扩大。来源:彭博社,天丰证券研究所虽然这次美股对经济拐点的反应早于美股,但不出意外,美股最终还是会向美股靠拢。在美股退出阶段,美债是传统的避风港。但短期来看,随着欧洲央行从QE全面退出,表体收缩带来的期限溢价扩大,以及美国核心PCE在薪资增速压力下的二次上行风险,短期内可能会出现美股债务双杀的局面。

建议增加日元避险配置。低通胀、低利率、相对稳定的经济和宽松的货币政策环境使得日元在风险事件爆发时升值。日元作为信用货币,其流动性强于黄金等商品。

从长期来看,明年美国经济和通胀数据的下跌最终将主导美国债券收益率的牛市。

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