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任泽平:重新讨论“流动性拐点”和命运的循环! 同花顺股票软件

来源:股票资讯 作者:佚名 浏览量:194

I .流动性拐点:反对者和批准者共同的循环命运

2021年初,我们提出“我们可能正站在流动性拐点上”,引起市场广泛讨论。有“现在谈论流动性拐点还为时过早”、“流动性拐点没有出现”等对立观点,也有“货币政策应适度转向”、“货币政策边际紧缩”、“流动性边际收敛”等赞成观点。

但近期,M2和社会融资下滑,央行逆转“地卷”操作,银行间市场利率快速上升,股市和债市调整,验证了“流动性拐点”即将到来。一般来说,股票和债务的双重上涨预计会使货币宽松,而股票和债务的双重调整则反映了货币的收紧。同方向的股票和债务一般是不可持续的,最终会分化。

我感觉今年的主要矛盾是通胀预期上升、结构性资产价格泡沫、经济复苏进入高位区间带来的“流动性拐点”的幅度、分层和影响。虽然市场上仍然有很大的争议和混乱,但这将是反对者和批准者的共同命运。

作为一名老研究员,我记得看到过一些疯狂的现象,比如新发基金的爆炸、神话的明星基金经理和分析师、疯狂的配额抢购、推高什么、民族运动的阻挠、市场梦想率、共同的勇气。后来就没有未来了...往事如烟,梦如幻。只有市场多了敬畏,人性多了反思,经济周期多了理性,才能走得更远。人生最难的不是战胜市场,而是战胜自己。过去不爱,现在不忍,未来不惧。

作为一个研究者,我应该把理性和专业的声音传递给市场,共同促进行业的长期健康发展,而不是“别人慌我就更慌,别人疯我更疯”,在研究中要有“逆向思维”的勇气。虽然短期内会有一些压力,但是会有几千人。我在2014年五年熊市后提出“5000点不是梦”。2015年5月,我警告“海拔高,风慢”,“我理性,市场疯狂”。2019年初,当市场充斥着“洗洗睡”和“离场论”时,明确提出“会走得太远”;2020年初,倡导“新基础设施”(新能源汽车、5G等。);而在2021年初,它判断为“流动性拐点”。不太满意。

最黑暗的时候往往孕育着黎明明,最光明的时候往往孕育着黑暗。是轮回,后面是人性的轮回。

第二,轮回循环:经济回到潜在增长率,通胀预期上升,结构性资产价格泡沫

大约在2021年第一季度,随着经济复苏的最高区间接近,通胀预期上升,结构性资产价格泡沫,货币政策回归正常,信贷政策结构性收紧,我们欢迎流动性的周期性拐点。

2020年第四季度,中国GDP实际增长6.5%,经济回到潜在增长率。2020年,中国实际GDP增长2.3%,预计将成为世界上唯一一个正增长的主要经济体。四个季度的实际GDP增长率分别为-6.8%、3.2%、4.9%和6.5%,逐步回到潜在增长率。

自2020年11月以来,由于供需缺口、全球复苏共鸣和全球低利率,原油、铜、铁矿石等大宗商品价格上涨,通胀预期上升。在海外维持宽松的政策环境,大面积推广疫苗,仍然需要时间,这推动供需缺口保持高位。国内工业生产继续改善,商品价格逐月上涨。11月和12月PPI环比增速分别加快至0.5%和1.1%,同比增速回升至-1.5%和-0.4%。

资产价格存在结构性泡沫,上海、深圳、杭州等一些热点城市房价正在快速上涨。股市“持有该集团”,总体上推高了估值和通胀。2020年4-12月,上证指数和沪深300累计涨幅分别达到27%和42%。2021年1月,沪深股市成交量突破万亿元。a股市场以白马股为代表,上海、深圳、杭州等一些热点城市房价正在快速上涨。

经济周期有自己的运行规律。2020年3月至2020年底,是典型的经济复苏黄金期,经济持续复苏,通胀低,货币金融环境整体宽松,股市好于债市,好于大宗商品。

2020年底以来,由于供需缺口、全球复苏共振、全球利率走低,原油、铜、铁矿石价格上涨,通胀预期开始上升。2021年第一季度后,经济告别经济复苏、低通胀、货币宽松的舒适区间,迎来边际经济放缓(可能弹性较强)、通胀预期上升(可能区间较低)、货币政策正常化、信贷政策结构性收紧的周期阶段,属于经济周期过热、滞胀的过渡期,广义流动性的转折点即将到来。

第三,反周期退出:货币政策转向“稳定货币+紧缩信贷”

随着经济回归潜在增长率,通胀预期上升,反周期政策逐渐退出,货币政策向“稳定货币+紧缩信贷”组合转变,流动性拐点出现。1)2020年初至4月,“广币+广贷”。货币政策处于极度宽松时期,央行大幅下调RRR利率并降息。广泛的货币导致信贷和公司债券大幅增加,成为支持社会融合的主要力量。2)2020年5月至11月,“稳定货币+宽信贷”。货币政策回归常态,流动性“不缺,不溢”,广义金融取代了广义货币,政府债券量成为支撑信贷扩张的主力军。3)从年底到2021年,“稳币+紧贷”。反周期政策逐渐退出,流动性保持紧张平衡,量价持平,社会福利和M2增长率逐渐下降。

值得注意的是,2020年11月至2021年初,由于信贷风险事件的影响,人民币快速升值,银行间存单利率上升,央行开始了短期宽松。但在上海等近期热点城市,房价上涨,股市蓬勃发展,金融机构杠杆率上升,货币政策再次小幅收紧,可以理解为“纠正之前的宽松状态”,打击杠杆行为,抑制通胀预期和资产价格,防范金融风险。

自1月份以来,央行一直保持着20-100亿元人民币的逆回购操作。截至1月28日,累计净提款2740亿元。MLF也收缩继续工作,资金明显收紧。银行间市场利率快速上涨,1月27日DR007和R007分别上涨3%和4%。债市暴跌,股市后撤。1月28日,上证综指和创业板指数分别收盘下跌2%和3.6%。

总量方面,2021年,在流动性偏窄的水平上,预计资金将保持紧张平衡,整体运营将有所减少。在广义流动性水平上,随着经济复苏,货币财政政策回归正常,政府信贷扩张放缓,金融监管加强,社会福利和M2增长率将逐步下降,回到名义GDP增长率,信贷周期将进入下行阶段。

从结构上看,2021年宏观审慎管理得到加强,央行和金融监管当局在房地产融资、地方债务和影子银行三个方向上从结构上收紧了金融信贷政策。1)加强房地产宏观审慎管理,实行三条红线和房地产贷款集中管理制度。2)规范地方政府债务管理,防范和化解地方政府融资平台隐性债务风险。3)治理金融混乱,2021年正式结束新资产管理条例过渡期,促进影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债务融资、影子银行融资将面临放缓,信贷紧缩将带来流动性拐点的加强。

事实上,自2020年11月以来,社会金融和M2的增长率开始下降,信贷扩张进一步放缓。2020年12月,存量社会融资增速13.3%,比预期低0.3个百分点。12月,M2经济增长率为10.1%,比上个月低0.6个百分点。信贷扩张进一步放缓,流动性拐点进一步确认。

同时,自2020年5月以来,虽然政策利率保持稳定,但随着货币政策的正常化,总体宽松政策在量化层面退出,市场利率逐渐上升。债券市场利率从2020年4月的低点大幅上升,反弹至2019年的水平。

IV。“不急转弯”:这个流动性拐点的顶部不会太陡,斜率会很慢

经济复苏的顶区间逐渐到来,经济增长基础不扎实。2021年全球复苏产生共鸣,库存周期得到补充,宽松的海外环境持续,经济较前一个月更具弹性,但风险依然较大,经济复苏基础不扎实。第一,全球疫情严重,美国新增确诊病例仍在上升。二是国内反周期政策退出,房地产和基础设施投资面临放缓压力。三是下半年,随着疫苗的推广,海外供需缺口逐渐缩小,对出口高增长的支持力度下降。第四,小微企业困难,就业压力大。

价格适中,但没有严重通货膨胀的基础。目前猪周期下行趋势与经济周期上行趋势叠加。猪周期下降趋势抑制CPI上升,经济周期上升趋势促进PPI逐月正增长。PPI复苏好于核心CPI,说明疫情后中国经济复苏的供给面好于需求面。2021年海外环境持续宽松,供需缺口依然较大,库存周期得到补充。但国内货币财政政策回归常态,房地产基础设施投资面临放缓压力。预计2021年物价将适度上涨,经济基本面和货币环境将不足以支撑通胀大幅上涨。

事实上,经济复苏的基础并不支持货币金融政策的明显收紧,而是货币政策的正常化和结构性信贷政策的调整,这意味着这一流动性拐点的顶部不会太陡,斜率会很慢。

年底中央经济工作会议定下基调,货币政策“稳”“不急转”。政策已恢复正常,但收紧条件尚未满足,有可能保持稳定中立。

货币政策正是针对实体,结构性紧缩和结构性宽松并存。去年底两个直接货币政策工具延期,监管强调结构性货币政策工具和信贷政策要继续发挥好滴灌作用。货币政策的准确定位意味着,在收紧房地产、地方债务和影子银行融资的同时,将继续引导金融机构加大对新基础设施、“三农”、科技创新、小微企业和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

年末以来,广义流动性拐点出现,但结构性信贷扩张持续,企业中长期贷款持续增长,企业贷款利率持续下降。1)2020年12月,中长期贷款占企业新增贷款的比例保持在44%的高水平。2)2020年制造业中长期贷款余额将增长35.2%,比上年提高20个百分点,增速已连续14个月上升。3)2020年底,全国企业贷款加权平均利率为4.61%,比去年底下降0.51个百分点,比9月底下降0.02个百分点。

v .海外市场依然宽松,全球流动性转折点尚未到来

海外疫情依然严峻,疫苗大规模推广还需要时间。全球经济复苏不确定。2021年,海外经济复苏是主调,但在制造业库存补充、房地产销售预期繁荣和财政刺激等因素的推动下,多重风险依然存在。第一,海外疫情依然严重,美国单日新增病例数居高不下。其次,受疫苗供应、接种速度、民众接种意愿等因素制约,疫苗大规模推广仍需时间。第三,由于疫情严重,政府封锁政策加剧,欧美国家的经济活动指数自去年底以来再次下降,美国非农就业人数意外减少,就业市场依然严峻。

2021年美国进入再膨胀通道。2020年,美国的货币和财政政策大大放松,但货币过度并没有导致通货膨胀急剧上升。股市和房市吸纳了过剩的流动性,中国恢复供给填补了美国的供需缺口,服务消费低是拖累通胀的主要原因。2021年,美国制造业补充库存,房地产保持繁荣,导致商品价格上涨,疫苗普及,拜登大规模财政刺激,服务消费复苏,导致服务通胀反弹。

然而,在多种因素的约束下,宽松政策短期内难以约束。1)在新的平均通胀目标制框架下,美联储进一步提高了对通胀的容忍度,更加关注经济基本面和劳动力市场的实际复苏。2)境外疫情仍在加剧,疫苗普及仍需时间,效果有待检验,就业形势依然严峻,经济基本面不支持放松政策的退出。3)财政刺激政策的出台要求货币政策加强合作,将长期利率保持在较低水平。4)下半年,随着疫苗在新兴经济体的逐步普及,供需缺口将明显缩小,通胀压力较上半年有所下降。

值得注意的是,相比低基数下商品价格反弹带动的向上通胀,长期呆滞的终端需求对通胀的抑制作用更为显著。近几十年来,全球货币过度和低利率主要导致资产膨胀,表现为股市长期看涨和房价飙升,而发达国家主要经济体的通胀水平长期保持在2%以下的低水平。一方面,人口老龄化和贫富差距扩大日益严重,全球有效需求疲软。全球产业链的形成提高了供给侧效率,降低了供给侧成本,共同抑制了向上的通货膨胀。另一方面,资产市场和债务市场日益吸收过剩流动性、实体通缩和资产价格通胀。但资产价格持续上涨,进一步导致社会财富差距和收入分配差距扩大,消费和通胀受到抑制,引发民粹主义。

海外货币财政政策依然宽松,全球流动性拐点可能落后于中国流动性拐点。

2021年,美联储可能会继续保持低利率的宽松货币环境,帮助经济复苏。2020年,为了应对疫情的影响,美联储大幅放松,将利率下调至零,并开放无限制的QE。2021年,美联储很可能会继续维持宽松的货币环境。1)2020年12月,美联储表示将继续购买债券,直到在实现充分就业和价格稳定目标方面取得实质性进展。2)1月15日,鲍威尔表示,如果没有令人不安的通胀和失衡,美联储不会加息,在减少债券购买力度时会提前与市场沟通。3)在1月份的利率会议上,美联储强调经济复苏步伐正在放缓,低利率政策和每月债券购买规模保持不变。2021年,美联储将继续大概率维持低利率环境,年中通胀上升可能在一定程度上制约美联储下半年的扩张步伐,但总体而言,2021年货币宽松政策并未改变。

2021年,美国将继续保持扩张性财政政策,拜登上台,民主党横扫国会,耶伦出任财政部长,从而减少对财政刺激的阻力。2020年,美国推出了几轮财政刺激政策,财政赤字占GDP的比例大幅上升。2021年,美国将继续保持财政扩张政策。1)拜登当选总统。加强疫情防控,启动大规模财政刺激计划,是他短期内的核心任务。2021年初,新一轮1.9万亿美元的刺激计划被提出。2)民主党横扫国会,控制参议院和众议院,显著降低了对拜登政策实施的阻力,增加了政策落地的概率。3)美联储前主席耶伦出任财政部长,有助于加强财政货币政策的有效协调。

事实上,到2020年底,美联储的资产负债表继续扩大,M2的增长率保持在20%以上的历史高位。2021年,美国的货币和财政政策将继续宽松,这将有助于经济复苏。全球流动性的转折点还没有到来。

VI。如果要给这轮牛市起个名字,我觉得是“改革牛”

如果要给这个牛市起个名字的话,我觉得是“改革牛”,恰恰是户籍制度改革、鼓励创新、对外开放、供给侧结构改革带来的改革红利牛市,而2014-2015年的“改革牛”则是改革预期带来的。

从长期来看,中国在抗疫情、供给侧结构改革、三场硬仗和应对中美贸易摩擦方面显示出强大的制度优势和经济弹性。特别是面对前几年的内忧外患,中国坚持以更大的力量和勇气推进新一轮改革开放,坚持市场化的正确方向,把握历史的航道,成功地化危机为机遇。

我们坚持“中国经济正站在新一轮周期的起点,未来最好的投资机会在中国”这一长期判断,近年来引发了史诗般的争议。

在中国经济最低谷的时候,当市场上流行“洗洗睡”、“离场”的悲观言论时,我们的旗帜显然发出了最强的声音。现在,越来越多的人终于转向对中国经济改革和转型前景的长期乐观,尤其是前几年悲观的学者和投资者。

所谓的组织领导,不过是我们在2017年提出的“新周期”:随着市场自清和供给侧结构性改革的重叠,行业集中度越来越高、残者为王、强者永远强的时代即将到来。

7.全球货币超调:主要是资产通胀,而不是实体通胀

与货币金融和宏观经济的传统教条不同,在过去的几十年里,世界范围内的货币过度和低利率并没有造成普遍严重的通货膨胀,这主要导致股票市场和住房市场等资产价格的急剧上涨,进而导致社会财富和收入分配差距的不断扩大,民粹主义和反全球化的扩散。

在过去的几十年里,世界上“低利率、低通胀、高泡沫、高负债”不仅是一个经济金融问题,也是一个深刻的社会治理和收入分配问题。“消费退化与消费升级并存”,“穷人通缩,富人通胀”。因此,调整收入分配、准确扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、开征房产税和遗产税将变得越来越重要。在未来的通货膨胀分析中,除了经济基本面和货币金融视角外,还必须增加结构和收入分配视角。

近几十年来,货币过度并没有造成严重的实际通货膨胀,主要是资产通货膨胀,但其本质是货币现象,一度导致货币政策误判。近年来,强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等。是将资产通胀纳入货币和金融政策的目标范围。

资产通胀比实际通胀对收入分配的影响更大,这是一个更大的问题。从1980年到2014年,美国前1%人口的总收入从10.7%急剧上升到20.2%,人口的总财富从22.5%急剧上升到38.6%。在中国,2000年至2015年,个人财富前10%的人在社会财富中的比例从47.75%迅速上升到67.41%。

VIII。百年不遇的巨变和疫情。幸运的是,我们准备好了

通过供给侧结构性改革和金融去杠杆化,精准拆弹,扭转乾坤,提前筑起栅栏,中国的金融安全得到了保障。这说明了他的专业素养和丰富经验,以及他在压力下坚守信念的意志。天下讲究相,天下讲究乱。中美贸易摩擦在第一次世界大战中也打得漂亮,顺势推动了拖延已久的改革开放,国企之间也将展开竞争。

9.如果你做对了,运气会站在你这边,以七大改革为突破口

原本中美贸易摩擦,美国开始遏制中国,新冷战。但现在美国一开始对疫情漫不经心,现在大规模爆发,忙得顾不上自己。美联储放出了大量的水,而中国也搞了新的基础设施项目。

中国应对疫情加分,抗击疫情恢复生产领先世界。中国的成功经验点燃了全世界的希望。而且在2018-2019年中美贸易摩擦期间,中国抓住机遇推进改革开放,保持全球化,也在国际上加分。

为应对百年来前所未有的变化,我们应以七大改革为突破口,开启新的周期和新格局:

1.大力推进“新基础设施”,打造中国经济新引擎,包括5G基础设施、大数据中心、人工智能、新能源汽车和充电桩等科技领域基础设施,教育医疗等民生领域基础设施,以及商业环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域基础设施。

2.以城市群为主导,人地相连,要素流动,加快新型城镇化进程。

3.尽快,我国出生率下降,老龄化问题日益严重,第三胎先放开真的不可能。

4.突破资本市场与科技创新的“双循环”,加强科技自力更生,利用资本市场的资金支持主要国家的科技创新。

5.大规模减税减费,从碎片化优惠减税到套餐化包容性减税,全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率,提高企业和居民的收益感。

6.以中美贸易摩擦为契机,大力推进对外开放。

7.建立新的长期国家战略——新战略,中国目前迫切需要解决的关键问题是新的国家战略(“新战略”),即在看清未来几十年世界政治经济形势走向的基础上,为我争取一个长期有利的战略,类似于1978年后中国韬光养晦的战略,二战前英国的均势,美国成为世界霸主前的孤立主义。

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